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外盘木浆报价持续下调，供需失衡加剧或推动浆价下行超预期

4月26日，根据wind数据，阔叶浆（智利明星）外盘报价为550美元/吨，较去年年底高点已下降300美元以上，针叶浆(智利银星)外盘报价为720美元/吨，较前期高点已下降200美元以上。自2023年以来，受俄乌冲突扰动、高通胀压力持续影响，欧美经济持续走弱，PMI持续低于荣枯线。欧洲需求疲弱，港口持续累库，根据Europulp，3月欧洲港口木浆库存为172.2万吨，环比增长2.9%，同比增长55.5%，处于历史相对高位。国内经济弱复苏，下游需求增长支撑有限。4月15日，UPM210万吨阔叶浆产能继Arauco156万吨阔叶浆产能投放后也开始投产，预计首批纸浆将于5月份发货。我们预计全球纸浆供需格局失衡加剧，浆价将持续下探。

高价库存消化，需求持续复苏，细分造纸龙头盈利拐点将至由于发运、库存周期，23Q1造纸企业原材料成本仍承压，商品浆价格下行带来的成本下降有望在23Q2开始逐步兑现，叠加国内需求受益疫情政策优化逐步复苏，有望对纸价形成支撑，23Q2造纸龙头盈利有望企稳回升。

分纸种来看：

1）特种纸：受益于定制化属性，壁垒较高供给有限，特种纸供需格局良好，成本向下游传导相对顺畅，纸价易涨难跌，在浆价下行背景下显示出较好的抗跌性。2023年以来，消费逐步复苏，特种纸部分纸种进入提价通道，23Q1五洲特纸、冠豪高新、仙鹤股份的热转印纸、格拉辛纸提价500-1000元，华旺科技的装饰原纸也有所提价。特种纸成本中木浆占比较高，约40%-70%，浆自给率较低，且以外采商品浆为主。在浆价进一步下行背景下，终端需求逐步修复对纸价形成支撑，预计纸价下降幅度有限。叠加特种纸龙头成本管控能力较好，有望充分享受此轮商品浆下行红利。考虑到23Q1特种纸龙头以维持安全库存为主，我们预计特种纸龙头盈利有望于23Q2企稳修复。同时特种纸龙头处于产能扩张周期，规模增长进一步放大业绩弹性。

2）生活用纸与个护：得益于刚需属性，生活用纸、个护需求稳健增长，龙头享受品牌溢价，价格表现相对较好。生活用纸木浆成本占比较高、约60-70%，且以外采进口木浆为主，而个护核心原材料高分子价格受浆价影响，百亚的浆板+无尘纸采购占比超10%，生活用纸及个护龙头或将充分受益浆价回落、盈利弹性可观。伴随原材料成本逐渐见顶，我们预计生活用纸企业盈利将于23Q2企稳、23Q3有望显著修复。

投资建议：浆价或超预期持续下行，特种纸、生活用纸龙头木浆成本占比高、价格抗跌性较强，盈利有望充分受益。特种纸龙头盈利有望于23Q2逐步企稳修复，重点推荐特种纸龙头华旺科技、五洲特纸、仙鹤股份，建议关注冠豪高新；生活用纸龙头盈利或于23Q2企稳、23Q3修复，重点推荐生活纸龙头维达国际、中顺洁柔、恒安国际；此外重点推荐全国扩张有序推进的个护龙头百亚股份。

风险提示：产能投放不及预期、原材料价格下行不及预期、需求修复不及预期风险

（来源：安信证券）